海银财富：委外投资收缩原因探究及规模测算

委外投资即委托人（资金方）将资金交由外部机构进行投资和管理，双方会事先协定好产品结构、收益分配条款、投资范围等。狭义委外投资仅指由外部机构进行主动管理的投资行为，而广义委外投资则还包括通道类业务。海银财富分析，在我国，委外的资金方一般以银行为主，而外部机构，则由公募基金专户、基金子公司、券商资管、信托、私募等构成，所投向的资产主要涉及债券、货币市场工具、非标资产、股票、衍生品等，其中以债券和货币市场工具为主要投资方向。海银财富分析，今年以来，监管不断趋严，一行三会屡屡发文，委外投资的去向备受关注，本文注重分析两个角度：一是委外投资规模的测算，二是委外投资收缩的原因。
测算方法1：从资管产品角度（受托方）

根据基金业协会数据，截至2016年12月31日，基金管理公司管理公募基金规模9.16万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模16.89万亿元，证券公司资产管理业务规模17.58万亿元，期货公司资产管理业务规模约2792亿元，私募基金管理机构资产管理认缴规模10.24万亿元，实缴规模7.89万亿元。

表1：海银财富研究部测算：9.6万亿（主动管理规模）



注：在以上测算中，信托采用银信合作的占比,基金公司专户和基金子公司专户采用2016资管年报数据，其他各资管统计均参考2015年简报，并假设机构投资者中有85%是银行资金。
数据来源：基金业协会、《资产管理行业统计简报（2015年）》、《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》、保险业协会、信托业协会、兴业研究，海银财富研究部。

测算方法2：表外+表内理财规模

海银财富分析，4月21日，银监会一季度经济金融形势分析会议中公布数据：“银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”，因此2016年底我国表外银行理财规模约为29万亿。“普益标准”通过对2015年1月-2016年2月银行理财产品数据分析发现，参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%。因此可以大概估计目前银行表外理财的委外投资规模约为7.14万亿。

表内理财中的委外规模可用商业银行资产负债表中“基金投资及其他科目”来近似求证，根据华泰证券对上市商业银行年度报告的查阅结果，该项资产一般占商业银行总资产的0.3%-0.6%。根据Wind数据，商业银行2016年末总资产约为230万亿，对应表内委外规模（取最高值）为230*0.6%=1.38万亿元。再加入表外理财的7.14万亿，预计委外规模整体为8.52万亿元。

委外投资对接债券市场的规模测算

海银财富提示，首先，我们还是从各资管市场的角度来看问题，通过查阅各协会官网和《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，得到在各类资管市场中，其债券投资的规模以及占比情况。再结合前述第一种方法对委外规模的测算，各资管市场的委外规模乘以其债券投资占比，得到委外投资中债券的配置规模，合计约为3.1万亿。

表2：从资管市场角度看委外债券投资规模



数据来源：基金业协会、《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》、保险业协会、信托业协会，海银财富研究部。

而根据《中国银行业理财市场2016年度报告》，我国商业银行理财产品余额中“债券”的投资占比为43.76%，采用测算2的委外投资规模数据，则对应债券投资规模为8.52*43.76%=3.73万亿元。即处在【3.1,3.7】万亿区间。截至2016年6月，在债券类投向中，信用债占比达72%，利率债占比达18%。委外投资一旦收缩将对债市造成最为直接的冲击。

图1：银行理财资金投向占比（2016H1）


数据来源：Wind，中国理财网，海银财富研究部

委外投资收缩的原因之一：投资收益不理想

根据中国基金业协会日前发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，截至2016年底，基金公司及其子公司专户资金来源中，银行委托资金合计达9.15万亿元，这中间包含通道类业务的规模。海银财富分析，产品收益方面，基金公司专户产品平均收益率仅为2.30%，其中QDII类产品平均收益率最高，为3.2%，股票类产品平均收益率为1.7%。

根据前述思路，委外投资可以通过表内和表外理财来考察，相应的我们也可考察委外资金的融资成本。我们根据Wind数据进行测算，2016年我国银行理财产品1月、3月、6月和12月期的平均预期收益率分别为3.9%、4.02%、4.08%和4.07%，银行理财产品收益率全年变动幅度不大，四季度以来小幅上行，截止5月21日，各期限平均收益率为4.29%、4.41%、4.50%和4.52%。在127文发布之后，我国同业存单的发行开始大幅放量，已成为表内理财以及委外投资的重要资金来源，截止2017年4月我国同业存单托管量为8万亿，相比2015年底增长了164%，相比2016年同期增长了88%。2016年同业存单发行利率起伏较大，四季度开始出现快速上涨。1月、3月和6月期同业存单的平均发行利率由2016Q1的2.9%、2.96%和3.0%升至2016Q4的3.48%、3.62%和3.61%，而截止5月26日，平均发行利率已分别升至4.14%、4.87%和4.91%。3个月期和6个月同业存单预期收益率继续处于理财产品收益率上方，“同业存单-表内理财”的投资模式出现利率倒挂，倒逼同业存单和银行理财进行缩量。

图2：银行理财产品预期年化收益率（%）


数据来源：Wind，海银财富研究部

图3：同业存单发行利率（%）

数据来源：Wind，海银财富研究部

另外，海银财富分析，不论是理财产品的预期收益率还是同业存单的发行利率，均基本高于委外投资收益率，特别是去年四季度以来，受央行货币投放“缩短放长”，多次在货币市场加息的影响，整体货币政策偏紧，流动性持续较为紧张，导致利率水平上升，同业存单和理财产品的发行利率均由所上行，与委外投资收益率之间的差值不断扩大。而债市则受利率上升压制，出现大幅杀跌，债市的疲弱一直持续到目前，5月10号10年期国债收益率还一度突破3.7%。在投资盈利情况不理想，甚至是浮亏的情况下，委外投资本身也具备收缩的需求。

图4:10年期国债收益率&资金利率（%）

数据来源：Wind，海银财富研究部


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