海银财富视角：股市回归价值，中国版“漂亮50”浮出水面

海银财富视角：似曾相识：A股龙头与“漂亮50”所处环境具有一定的相似性

1.宏观环境：“调结构”和“稳增长”相矛盾，改革方向面临不确定性

在既要“调结构”和又要“稳增长”的双重目标下，改革方向面临不确定性，因为本质上来说，“调结构”和“稳增长”是两个相斥的目标：经济深度“调结构”之后，很难实现“稳增长”的目的。从国际经验比较可以看出，当一国第三产业占比超过50%以后，GDP增速很难维持在7%以上，并且GDP增速均是下行的，这是因为第三产业的产业链相对较短，无法像第二产业一样大幅拉动经济增长。

图1：“调结构”和“保增长”是改革中的主要矛盾

图2：产业结构转型后，经济无法保持高速增长

2.环境：第三产业占比扩大，消费结构升级

最近几年，第三产业在国民经济中的占比持续提升，国民收入水平也明显的提高，对消费服务的需求也在增加。随着人均GDP的提升，国人的需求层次也在不断提高，对服消费务业的需求明显扩大。在三大产业中，从2013年开始，第三产业占比首次超过第一产业；从2015年开始，第三产业占GDP的比重首次超过50%，且持续提升。

图3：消费升级（需求层次图）


图4：2013年以来第三产业GDP占比超过第二产业  

我国消费主力人群占比较高，高端需求催生海外网购。我国的25-44岁的消费主力人口占比合计54.8%，远高于世界均值的46.9%；随着消费需求的升级，海外网购逐渐兴起，我国消费者海外网购主要集中在化妆品、婴幼儿用品及服饰等中高端消费品上。

图5：中国25-44岁的消费主力人群占比高


图6：中国的高端需求催生海外网购  


3.市场环境：资金开始抱团消费龙头

（1）股市特征：风格从概念炒作转向龙头抱团
2012年-2015年A股“概念”乱战。进入2012年以后，以创业板为代表的题材和概念板块成为市场炒作的主线：2013年的自贸区概念、2014年的传媒和环保板块、2015年的工业4.0和一带一路等题材被市场不断爆炒，但这些题材大多缺乏业绩支撑，其行情多由政策或事件驱动，很难具有持续性。

图7：三次“股灾”之前，A股题材和概念盛行


2016年起消费龙头开始抱团。我们筛选消费行业22只龙头股，构建消费白马板块，近似表征A股消费龙头。市场表现方面，从去年2月份开始，消费白马指数开始显著跑赢上证综指；基金持仓方面，主动偏股型+混合型基金从去年1季报开始持续加仓消费白马，截止今年1季报，基金持仓消费白马的比例高达12%，大幅超配8%。

备注：目前，市场抱团的消费白马的样本包括：贵州茅台、五粮液、沱牌舍得、水井坊、泸州老窖、老板电器、海信科龙、华帝股份、小天鹅A、格力电器、美的集团、苏泊尔、青岛海尔、索菲亚、华东医药、复星医药、片仔癀、东阿阿胶、云南白药、恒瑞医药、永辉超市。下同。

图8：从去年2月开始，消费龙头明显跑赢大盘


图9：机构对消费白马股的配置比例  


（2）投资者结构：以险资为代表的产业和金融资本深度介入二级市场
产业和金融资本正在深度介入二级市场。根据截至2017Q1的投资者结构数据，在机构投资者中，险资的占比已经超过公募，开始深度介入二级市场；同时，观察重要股东增减持数据也可以发现，从2010年以来，重要股东对于主板和创业板都是净减持的，但是，2016年开始，由于产业和金融资本的介入，重要股东对于主板出现净增持，产业资本也在深度介入二级市场。

产业和金融资本更加偏好业绩稳定增长的行业龙头。由于产业和金融资本的资金规模巨大、资金管理集中、投资期限较长，所以更加偏好有业绩支撑的行业龙头。从去年险资“举牌”的公司特征来看，险资比较偏好高ROE、低PB的产业寡头公司，这从一定程度上反应出产业和金融资本的偏好。在A股投资风格从概念、题材股转向业绩稳定增长的行业龙头之时，如果产业和金融资本也介入对相关龙头股的追逐，很容易放大这些公司波动幅度，强化其“确定性溢价”，使得相应标的出现估值的泡沫化。

4.公司基本面：A股龙头业绩增速稳定

A股龙头公司的业绩保持稳定增长。消费白马的业绩增速稳定在15%左右，即使在2015年A股整体盈利大幅恶化的时候，消费白马的业绩增速也保持稳定增长；“漂亮50”公司业绩增速从1965年开始保持15%左右的稳定增长，即使在1969年标普500业绩增速大幅下滑的时候，“漂亮50”公司的业绩增速也保持稳定增长。